Martin Lefebvre
Bonjour tout le monde. Bienvenue à ce balado BNI. Aujourd'hui, le sujet va porter sur la résilience de l'économie et les impacts potentiels sur des stratégies de revenu fixe. Et pour naviguer le sujet, j'ai nul autre que mon ami François Galarneau d’AlphaFixe Capital. Salut François.
François Galarneau
Salut Martin.
Martin Lefebvre
On parle de la résilience de l'économie américaine, avec une sortie plus faible que l’on pensait du quatrième trimestre de 2025. Évidemment, il y avait l’effet du shutdown (ou paralysie budgétaire) du gouvernement américain. Mais dans l'ensemble, la croissance a été beaucoup plus forte que prévu, même étant donné les tarifs douaniers. Qu'est-ce que vous entrevoyez chez AlphaFixe pour 2026? Est ce qu'on va demeurer dans la même robustesse qu'on a pu voir?
François Galarneau
Si on fait un retour sur 2025, on a quand même connu une économie assez résiliente, considérant tous les chocs qu'on a connus. On se rappelle, en début d'année 2025, Elon Musk avait fait des mises à pied massives, donc ça a quand même un impact au niveau économique au niveau des emplois. On a eu les tarifs le 2 avril 2025. Ensuite, on a eu des politiques d'immigration qui ont eu une contrainte par rapport au marché du travail. Et on a eu le shutdown. Mais malgré ça, on a quand même eu une économie qui progresse à un rythme inférieur à 2024 mais quand même assez intéressant, surtout lorsqu'on regarde la demande intérieure finale, lorsqu'on enlève tout le bruit des variations des stocks des entreprises, et tout le commerce international, qui a eu quand même beaucoup de variations en 2025, ainsi que les dépenses de consommation des ménages.
Martin Lefebvre
Le consommateur est encore au rendez-vous.
François Galarneau
Exactement. Un peu plus faible, je vous dirais, au quatrième trimestre de 2025. C'était, je pense, 2,4 %, la croissance de la consommation des ménages, qui est un petit peu en bas de la moyenne des trois ou quatre dernières années. Il y a quand même eu des gens qui ont perdu leur emploi à cause du shutdown. Ils n’ont pas eu leur chèque de paie. Il y a donc eu une consommation qui a peut-être été retardée, on attend que les choses se replacent et on ne va pas commencer à dépenser lorsqu'on sait qu’on n’aura pas notre chèque de paie demain matin. Et aux États-Unis, il y a beaucoup de monde qui vit de paie en paie aussi, ce qui a sans doute nui à la consommation.
Martin Lefebvre
C’est ce qu’on appelle l'économie à deux vitesses, le fameux K shape, où l’économie se porte bien au sommet, mais il y a des gens qui écopent.
François Galarneau
Et c'est un peu ça qui nous inquiète un peu. Mais je vous dirais que c'est peut-être moins problématique tout de suite. Je dirais plus 2027 est un est un souci. La consommation s’est maintenue. Les dépenses sont toujours là. Mais quand on regarde la croissance des revenus, elle ne suit pas. Parce que l’emploi n’a pas stagné en 2025. Si on regarde l'année 2025 dans l'ensemble, c'est 181 000 emplois qui ont été créés aux États-Unis. Et si on enlève le secteur de la santé, on est en baisse d'environ 400 000 ou 500 000 emplois. La majorité de la création d'emplois en 2025 a été observée dans le secteur de la santé aux États-Unis. Au Canada, c'est un peu plus faible. C'est peut-être 70 % qui a été créé dans le secteur de la santé là. Mais aux États-Unis, c'est vraiment le moteur de la création d'emplois. Donc on a quand même une économie qui continue à progresser avec des dépenses importantes et les revenus ne suivent pas. Ce qu'on voit, c'est que les gens puisent de plus en plus dans leurs épargnes pour consommer. À l’heure actuelle, le taux d'épargne en proportion du revenu disponible est de 3,6 %, si ma mémoire est bonne. Et si on fait abstraction à la pandémie, parce qu'il y a quand même beaucoup de chocs dans la pandémie, beaucoup de variations et beaucoup de de bruit, mais pour revoir un taux d'épargne aussi bas, il faut retourner à 2008.
Martin Lefebvre
On se rappelle ce qui est alors arrivé en 2008.
François Galarneau
C'était là le temps où les gens utilisaient leur maison comme si elle était un guichet automatique. Le taux d'épargne était très faible parce qu'on disait qu’il n’y avait pas de problème, qu’il y avait un effet de richesse, que la maison avait pris beaucoup de valeur avant le crash de 2007-2008 là, qu’on pouvait emprunter directement sa maison, qu’on dépense facilement et pas de problème. Aujourd'hui, on puise dans cette épargne-là. Et il y a aussi l'effet de richesse qui provient des marchés boursiers. Il y a présentement cette espèce d'économie, où on voit peut-être les familles les plus riches tirer la consommation vers le haut. Les familles les plus pauvres ont peut-être un petit peu plus de difficultés. Quand on regarde dans l'ensemble et qu'on fait une moyenne de tout ça, ça fait quand même une belle consommation qui est soutenue. Ce qui nous inquiète, c'est que tant et aussi longtemps qu'on on voit un consommateur qui puise dans son épargne pour continuer à consommer, ce n’est pas infini. Et si ça se repose uniquement sur des marchés boursiers qui sont en hausse, ça aussi. Ce n’est pas la même force d'effet de richesse que ça l'était dans le marché immobilier. Auparavant, on avait toujours l'histoire qui voulait qu’un marché immobilier n’allait pas s'effondrer, donc on disait qu’il n’y 'a pas de problème, je peux puiser, par exemple si j’ai un dollar de gain capital sur ma maison, je peux en puiser 10 %, 15 % et je peux le consommer. Mais le marché boursier, c'est beaucoup plus volatil. Je pense que l'effet de consommation qui provient d'un effet de richesse du marché boursier est peut-être plus faible. Mais quand même, il est là présentement aux États-Unis.
Martin Lefebvre
Il n’y a pas aussi l'histoire que la croissance vient surtout des dépenses en capital et que ce gain-là va se faire sentir plus sur les marges bénéficiaires des entreprises plutôt que sur le consommateur ou l'employé en bout de ligne?
François Galarneau
Oui. L'économie est en croissance, le marché de l'emploi a fait a vraiment stagné. Le différentiel, ce sont vraiment les gains. Les entreprises ont été capables de pouvoir continuer à produire avec les effectifs qu'elles avaient pour continuer à faire croître les bénéfices tels qu'ils avaient. Actuellement, si je regarde les bénéfices en proportion du PIB aux États-Unis, on est à des niveaux historiques, peut-être du 13 %-14 %. Ça donne encore aux entreprises un peu de marge de manœuvre avant de commencer à licencier des gens parce qu'elles ont peut-être un syndrome post-traumatique de la COVID et qu’elles se disent qu’elles ne commenceront pas à mettre à pied des gens quand ça leur a pris deux ans à en trouver un. Il y a peut-être cet effet-là, où elles se disent qu’elles ont quand même des marges importantes et qu’elles peuvent absorber des choses. Mais les profits sont encore là dans l'ensemble de l'économie, pas juste les entreprises du S&P 500 ou du Dow Jones et ainsi de suite. Si on regarde les chiffres du U.S. Bureau of Economic Analysis (BEA), les profits dans l'ensemble de l'économie sont encore là, ce qui inclut les PME. La portion qui m'inquiète un peu, c'est qu'il y a une bonne partie des investissements des entreprises qui étaient attribués aux technologies de l'information. Si on regarde juste l'accroissement des investissements des entreprises américaines l'année dernière, on est à peu près à 70 % qui est attribué uniquement aux technologies de l'information.
Martin Lefebvre
C'est énorme.
François Galarneau
C'est énorme. Mais la portion de la croissance qui est attribuée à la génération d'énergie et à la création d'énergie est restée très, très faible. On ne peut pas faire croître l'infrastructure de l'intelligence artificielle sans avoir, derrière, la capacité de pouvoir la faire rouler. Et présentement, il va peut-être avoir un goulet d'étranglement quelque part.
Martin Lefebvre
Par conséquent, 2026 plus fort ou moins fort que 2025?
François Galarneau
L’année 2026 pourrait surprendre. Ce qui m'inquiète, c'est à chaque fois qu'on voit un une stabilité de l'emploi, c'est toujours un signe précurseur d'une récession. À chaque récession qu'on a connue, il y a toujours une croissance très soutenue de l'emploi, ensuite ça a stagné, puis on tombe en récession. Normalement, c'est ce qu'on voit tout le temps. On est actuellement dans la partie stagnante. Il faut avoir des gains d'emploi pour pouvoir continuer à consommer tel quel. Comme soutien à l'économie, on a quand même le One Big Beautiful Bill, qui nous a permis d'avoir peut-être des réductions d'impôts pour 2026, mais aussi rétroactif en 2025. Ces réductions des tables d'impôts, les gens qui vont faire leur rapport d'impôt en 2026 pour l'année 2025 vont avoir un remboursement d'impôts en avril, qui risque d'être pas mal plus important que celui qu'on a connu les dernières années. Et il y a aussi l'amortissement accéléré des investissements. Les entreprises qui qui décident d'investir présentement peuvent amortir 100 % en une année leur investissement. Et ça, ça aide vraiment. On a vu des entreprises qui ont mis quand même beaucoup de capex (dépenses en capital). En 2026, ça repart encore au niveau du capex, ce qui donnera un autre élan à l’économie. Et ça pourrait surprendre dans un environnement où l'offre de travail est quand même assez limitée avec les mesures d’immigration qu'on a présentement, l'offre de travail peut être assez limitée. Si la demande reprend, on aura un peu plus de difficultés à trouver des employés.
Martin Lefebvre
Ça peut être en partie compensé par l'intelligence artificielle. C'est un peu ce qu'on voit, ce qui a aussi qui a un effet sur l’offre. On n'a pas parlé des tarifs douaniers, avec ce que SCOTUS (Supreme Court of the United States) vient de décréter. C'est positif pour la croissance économique, je comprends.
François Galarneau
C'est positif, mais on sait très bien qu'on vit avec un peu d'incertitude au sud de la frontière. On a quand même un président qui n’a pas vraiment apprécié cette décision et qui l'a fait savoir à tout le monde. Il va sûrement trouver des façons de pouvoir compenser ces tarifs douaniers parce qu'on se rappelle que ces tarifs-là étaient quand même importants dans son plan budgétaire. Ça servait à payer les baisses d'impôts qui ont été adoptées l'année dernière avec son One Big Beautiful Bill. Si l’administration américaine n’a plus ces revenus-là, ça devient un peu plus difficile d'équilibrer le budget éventuellement. Ce qui m’inquiète pour le Canada, c'est qu’on s'en va en renégociation. On pourrait être un peu le souffre-douleur. On l'est déjà, mais on pourrait l'être encore plus en voulant dire que les Américains pourraient se dire que s’ils ne peuvent pas avoir ces tarifs-là, ils pourraient renégocier durement avec le Canada. Je ne pense pas qu’on va rayer l’entente actuelle [ACEUM] et qu’on va la déchirer. Je ne pense pas que c'est dans l'intérêt des deux parties de le faire, parce que si ça avait été dans l’intérêt des États-Unis, ceux-ci l'auraient déjà fait parce qu'ils peuvent le faire avec six mois de préavis sans problème. Ce qui risque d'arriver, c'est peut-être dans une position de négociation beaucoup plus dure, avec peut-être beaucoup plus de bruit, beaucoup plus de volatilité. Et ils vont finir par avoir peut-être une entente à court terme. Je ne pense pas que ça va être une entente à long terme. Ça va être une entente à court terme pour toujours garder son espèce de levier de négociation. Ce jugement a enlevé une couche d'incertitude, mais il a en ajouté une à quelque part parce qu’on sait très bien que l’administration américaine regarde d'autres avenues. Et on ne sait ce qui s’en vient. On avait une espèce d'accalmie dans les tarifs douaniers, depuis un bon bout de temps. Tout le monde était content. On n’entendait pas parler de tarifs douaniers. Les entreprises s’étaient habituées un peu à la structure. Maintenant, on retourne dans une période où on se demande où on s’en va en termes de tarifs douaniers. La chose qui est intéressante, c'est que c'est quand même l'année des élections de mi-mandat. Et je ne pense pas que les tarifs douaniers, aux États-Unis, soient très populaires auprès des auprès des électeurs. On s'entend que le marché boursier, pour lui [Donald Trump], c'est un sondage sur sa capacité de gérer une économie. Et s’il voit le marché boursier tomber un peu ou avoir un peu plus de difficultés en début d'année, il revient sur ses décisions, comme il l’a fait en avril. Mais j'aime l'idée qu’on a des remparts autres que les marchés financiers pour contrôler l'autocratie de la Maison Blanche, présentement. On a un rempart institutionnel avec des juges de la Cour suprême qui ont été nommés par lui et qui ont dit qu’en termes de législation, ça ne s'applique pas. Et on aurait peut-être cru que, à cause de de la nomination qu’il y a eu, qu’il aurait eu beaucoup plus d'appuis de la part de la Cour suprême. Mais il y a eu au moins deux juges de la Cour suprême qui ont été nommés par lui qui ont dit que s’ils appliquaient les règles de droit, il n’est pas possible d’utiliser ces tarifs douaniers-là. C’est quand même intéressant de voir qu'il n’a pas la voie ouverte à faire ce qu'il veut.
Martin Lefebvre
Exactement. Parlant de nomination, on a un nouveau gouverneur, un président de la Fed (Réserve fédérale américaine), Kevin Warsh. Comment entrevois-tu les prochains mois étant donné vos prévisions?
François Galarneau
On va attendre sa nomination. On a vu qu'il y a des sénateurs républicains qui ne veulent pas voter tant et aussi longtemps que les accusations envers [Jerome] Powell et la Fed soient tombées. Le jour où ces accusations vont tomber – et sa marge de manœuvre au Sénat est quand même assez faible –, il va peut-être permettre de de le faire là.
Martin Lefebvre
Mais c'est dans l'ordre des choses. Ça veut dire quoi? Pas vraiment de baisses potentielles [de taux] dans les prochains mois?
François Galarneau
Je ne pense pas dans les prochains mois. Mais c'est clair que c'est un président qui regarde l'intelligence artificielle comme étant un facteur très déflationniste, qui mériterait de faire baisser les taux. Présentement, on a peut-être trois baisses de taux prévues aux États-Unis. Il faut quand même convaincre… On en a 12 qui votent, cinq plus les sept du Conseil des gouverneurs, donc 12 qui votent. Il doit quand même en convaincre quelques-uns avant de pouvoir avoir ces baisses de taux.
Martin Lefebvre
C'est son pouvoir d'influence, finalement, qui va être testé.
François Galarneau
Ce qui va surtout être intéressant, c'est de voir comment il va aborder le sujet du bilan de la Réserve fédérale…
Martin Lefebvre
D’autant plus que cet homme est un hawk (faucon). Pendant la COVID, il voulait avoir des hausses de taux.
François Galarneau
Oui. Et il a toujours détesté qu'on fasse du QE (quantitative easing, ou assouplissement quantitatif). Il veut réduire le bilan de la Réserve fédérale. Mais c’est un environnement difficile pour réduire le bilan de la Réserve fédérale, soit que tu ne rachètes pas les obligations ou tu commences à en vendre, même des obligations à long terme, dans un environnement où tu n'as peut-être plus les tarifs pour pouvoir équilibrer ton budget et ton déficit risque de croître encore plus que ce qui aurait été prévu, tt tu as besoin de capital étranger dans un environnement où ton capital étranger est peut-être moins intéressé de t’en prêter, parce que tu as des alternatives extérieures. Tu as des pays comme le Japon qui n’avaient peut-être pas de taux avant, mais qui maintenant ont des taux et qui veulent prêter directement à l'intérieur de leur pays. C’est pareil en Europe. Et il y a peut-être aussi des gens qui veulent moins payer, moins prêter aux États-Unis, juste par question de confiance envers les États-Unis aussi. Ça rend les choses un peu plus compliquées pour la portion long terme du financement obligataire. Donc pour les taux long terme, il y a peut-être un petit peu plus d'inquiétude là-dessus que pour les taux court terme, qui sont dictés par la politique monétaire. Les taux court terme de la Réserve fédérale pourraient descendre pour donner encore un peu de puissance à l'économie, un peu de soutien à l'économie, en baissant les taux, peut-être deux fois, trois fois, on ne sait pas. Ça, c'est déjà, c'est déjà prévu. C'est escompté. Avant même que le nouveau président [de la Fed] n’arrive, les membres qui sont là actuellement avec Powell ont déjà prévu de baisser les taux au moins deux fois en 2026. Mais la question, c'est plus...
Martin Lefebvre
Comment ça va impacter la partie longue de la courbe. En termes de stratégie, de la direction des taux à plus long terme qu'est-ce que vous entrevoyez chez AlphaFixe?
François Galarneau
Si on approche une partie de récession et qu'on ne voit pas de d'augmentation prochaine de l'emploi, on ne pourra pas soutenir une croissance de consommation aussi importante. Toutes les statistiques qu'il y a en lien avec l'emploi, présentement, vont être scrutées à la lettre. Si le marché de l'emploi continue à stagner et commence à descendre et qu'on se dirige vers une récession, la courbe de taux va descendre au complet. Mais je pense qu'on va être plus surpris par la résilience de l'économie américaine, avec des baisses de taux peut être encore à court terme, parce que c'est déjà anticipé par les membres de la Réserve fédérale qui sont déjà présents.
Martin Lefebvre
Surtout que l'effet des tarifs douaniers va se dissiper.
François Galarneau
Exact. Ça va faire une année et habituellement, tu as un effet. C'est certain que ça ne commence pas le 2 avril que tu vas voir les [effets des] tarifs douaniers dans le CPI (consumer price index, ou indice des prix à la consommation). Ça prend un certain temps avant d'avoir l'effet sur la chaîne de production, l'effet sur les consommateurs directement. Mais éventuellement, ça commence à paraître, ça se dissipe de plus en plus. Une chose qui va être intéressant quand même à surveiller, ce sont les entreprises qui voudront se faire rembourser pour les tarifs douaniers qu’elles ont payés.
Martin Lefebvre
Il y a de gros détaillants qui ont déjà exigé d'être remboursés.
François Galarneau
Exactement. Mais la position de la Maison Blanche semble être que ce ne sont pas elles qui seront payées, qu’elles auraient passé ces tarifs douaniers aux consommateurs. Et par conséquent, pourquoi la Maison Blanche les rembourserait si elles n’ont payé ces tarifs douaniers, que ce n'est pas un coût qu’elles ont supporté. Cette année, c'est le 250e anniversaire des États-Unis. Le 4 juillet, les gens vont-ils recevoir un beau petit chèque dans leur famille en disant : voici des revenus de tarifs douaniers, on vous donne de l'argent là? Il y a cette possibilité-là parce qu'il a déjà évoquée, qu’il voulait peut-être envoyer une espèce de dividende spécial pour 2026 en provenance des tarifs douaniers.
Martin Lefebvre
C’est bon pour l’inflation, envoyer des chèques!
François Galarneau
On stimule encore la consommation, qui va déjà être un peu stimulée les remboursements d'impôts d'avril. On l’a vu, l'inflation est demeure encore persistante aux États-Unis. C'est du 3 % par année quand je regarde les PCE (Personal Consumption Expenditures, ou dépenses de consommation personnelles), en excluant l'énergie et l'alimentation.
Martin Lefebvre
Mais il y a quand même des pressions à la baisse qui viennent de l'immobilier ou autre.
François Galarneau
Ouais, l'immobilier a de la misère aux États-Unis, c'est certain. Les prix ne baissent pas. Les prix ne changent pas nécessairement parce qu’il n’y a pas de vendeurs, il n’y a pas d'acheteurs.
Martin Lefebvre
La partie loyer aussi, qui est une grosse composante, est à la baisse.
François Galarneau
À la baisse en variation annuelle parce qu'on a quand même eu des augmentations importantes. Les augmentations sont de plus en plus faibles. C'est une composante quand même importante de l'IPC, peut-être un peu moins du PCE. Mais l'inflation est quand même plus persistante que ce à quoi ils s'attendaient. Et le fameux 2 %, qui était auparavant comme une espèce de plafond qu'on avait de la misère à atteindre, devient maintenant plus comme une espèce de plancher.
Martin Lefebvre
L’asymétrie a changé de côté...
François Galarneau
Ça a changé de bord. Et l'économie mondiale a complètement basculé aussi. Ce n'est plus la même économie mondiale ouverte, avec des capitaux qui se promènent, l’accessibilité à des travailleurs facilement. On se dirige vers une économie beaucoup plus fermée, des chaînes de production beaucoup plus perturbées qu’elles ne l'étaient auparavant. Ça rend la chaîne, ou du moins l'offre risque d'avoir peut-être beaucoup plus de volatilité. On l'a vu durant la pandémie, lorsque l'offre est perturbée et que la demande est maintenue, l'inflation réagit rapidement. L'économie va avoir beaucoup plus de difficulté à s'ajuster ou avoir plus de perturbations du niveau de l'offre. On va avoir plus de volatilité au niveau de l'inflation. Et à un moment donné, dans les taux long terme, ça doit se refléter aussi. Cette portion-là nous inquiète, donc en termes de durée, on regarde un peu les choses, on voit les choses se dessiner, dès qu'on voit un peu le marché de l'emploi reprendre, on s'inquiète d'une reprise de l'inflation qui pourrait se manifester au courant de l'année et changer un peu la donne. Peut-être moins à court terme, parce que je pense que la volonté du nouveau président de la Réserve fédérale va être encore de baisser les taux, mais dans le la partie long terme, c'est là que ça reste de se refléter directement.
Martin Lefebvre
Aimes-tu mieux être dans le crédit, à ce moment-là, parce que les écarts ont rentré quand même beaucoup?
François Galarneau
Les écarts, quand je les regarde, ça a rentré beaucoup. Il faut retourner en 2007-2008 pour avoir des écarts similaires à ce qu'on a présentement. Une chose qu'il faut surveiller, ce n’est pas juste le niveau des écarts, mais aussi la qualité du crédit, quand on le compare. Si on regarde en 2007-2008, la proportion des obligations triple B dans l'indice était beaucoup plus faible qu'aujourd'hui. Même si tu as un écart équivalent à 2007-2008, tu as une qualité de crédit beaucoup plus faible, donc il ne faudrait peut-être pas avoir ce même genre d'écart. Ça montre qu'il y a quand même eu un attrait. Les gens se sont se sont dirigés vers les obligations de crédit. On voit un ajustement dans les dernières semaines. Ça commençait à se réélargir un peu. Et on a vu des choses se produire, comme compagnies qui viennent se financer au Canada, parce qu’elles font beaucoup de magasinage de notes de crédit. Au Canada, c'est la possibilité d’entrer dans l'indice si tu as juste une note de crédit. Il y a même eu un article de Bloomberg à ce sujet qui montrait que DBRS [une agence de notation financière] est quand même beaucoup plus loose que les autres à offrir des notes de crédit. Et il y a des entreprises qui viennent. Une entreprise immobilière américaine qui est venue il y a quelques semaines, et qui n’a pas d'actifs au Canada, a été capable de se financer au Canada avec une note de crédit triple B moins. Et ça a passé au Canada parce qu’il y avait une note de crédit qui faisait partie de la qualité d'investissement triple B moins. Et les gens en ont acheté pareil parce qu’il fait partie de l'indice. Sauf que lorsque je regarde ce genre de choses – et il y en a eu plusieurs cas comme ça dans la dernière année –, de notes de crédit, des gens qui magasinent, qui n’auraient pas dû être de qualité d’investissement, mais qui auraient dû être du rendement élevé en termes de notation, mais qui ont quand même eu la possibilité avec DBRS d’avoir juste la tranche qui est au-dessus de la note de la qualité, juste dans la partie plus bas possible de la qualité d'investissement, ils ont été capables de l'avoir pour se financer pareil. Ça, habituellement, ce ne sont pas nécessairement des bons signes, des signes annonciateurs qu’il y a un peu trop d'effervescence, à mon avis.
Martin Lefebvre
Surtout quand l'élastique semble étiré, comme il l’est en ce moment.
François Galarneau
Le crédit, pour moi, n'est pas quelque chose qu'on voudrait surpondérer aujourd’hui de façon importante, pas dans cette partie du cycle, d'autant plus que si on a un risque récessionniste, ça pourrait s'élargir assez rapidement.
Martin Lefebvre
Donc la prudence, encore une fois, reste de mise. On entend ça souvent.
François Galarneau
Tout à fait.
Martin Lefebvre
François, je te remercie beaucoup. C'est tout le temps qu'on avait aujourd'hui. À vous qui êtes à l'écoute, on va se reparler le mois prochain.
François Galarneau
Merci Martin.
Martin Lefebvre
