(Traduction du balado enregistré en anglais)
Martin Lefebvre
Bienvenue et merci d’écouter ce balado BNI. Au micro, Martin Lefebvre, chef des placements chez Banque Nationale Investissements. L’année tire à sa fin. Nous nous concentrerons donc aujourd’hui sur les perspectives pour 2026 et plus précisément sur ce qu’il faut surveiller au Canada et aux États-Unis. Pour cela, j’accueille un ami et collaborateur de longue date de BNI, Jack Manley, stratège, marchés mondiaux, chez JP Morgan Asset Management. Jack, merci de vous joindre à nous.
Jack Manley
Très heureux d’être là, Martin. Merci de votre invitation.
Martin Lefebvre
Nous allons discuter à loisir des sujets habituels caractérisant le paysage macroéconomique : le contexte politique, le marché du travail, l’inflation, les banques centrales et de ce qui, d’après vous, dominera l’actualité l’année prochaine. Pourquoi ne pas commencer par l’environnement? Le Canada a déposé un budget il n’y a pas longtemps et il y a eu le One Big Beautiful Bill plus tôt aux États-Unis. Comment voyez-vous cela?
Jack Manley
Je pense que la façon la plus facile de considérer les mesures de stimulation budgétaires, que ce soit au Canada ou aux États, c’est qu’elles sont probablement positives, au net, pour la consommation. Quant à savoir à quel point elles seront effectivement positives, cela se discute. À propos du One Big Beautiful Bill, comme du nouveau budget fédéral pour 2026 au Canada, les principaux points à retenir sont les modifications du code de l’impôt, que ce soit l’ajustement des taux, comme aux États-Unis, ou celui du régime d’amortissement, comme dans le budget fédéral. En théorie, cela rend les pays plus attractifs pour l’investissement de capitaux, et, par ricochet, donne un peu d’oxygène à leurs consommateurs.
Pour ce qui est des perspectives pour 2026, que ce soit au Canada ou aux États-Unis, la stimulation budgétaire est une chose qui, je pense, aidera. Pour moi, Martin, la grande question est de savoir si cette stimulation suffira pour surmonter tous les autres obstacles, toutes les autres difficultés auxquelles se heurtent les consommateurs. Et en l’occurrence, il faut faire une distinction entre le Canada et les États-Unis. On peut certes parler de ces sujets, mais en résumé, les risques de récession étaient beaucoup plus grands aux États-Unis au début de l’année. Ils ont, pour l’essentiel, été neutralisés. Personne ne parle sérieusement de récession aux États-Unis au cours des 12 prochains mois. Le Canada n’est malheureusement pas tiré d’affaire. Même avec le nouveau budget fédéral et son « investissement générationnel » prôné par le gouvernement Carney.
Martin Lefebvre
Qu’est-ce qui vous fait penser cela? Est-il trop tard? Trop peu, trop tard?
Jack Manley
Probablement un peu trop tard. Côté fiscal, on peut rendre l’investissement au Canada plus intéressant pour les entreprises, mais il faut probablement aussi apporter des changements au cadre réglementaire pour vraiment attirer les capitaux étrangers escomptés. Mais même au-delà de cela, les difficultés auxquelles se heurte l’économie canadienne sont relativement prononcées. Le Canada est très clairement dans le collimateur de Washington dans la guerre commerciale, avec le barrage de droits de douane imposés. Le Canada est particulièrement sensible aux changements de la politique commerciale. Et si la situation semble meilleure qu’en avril, par exemple, elle est loin d’être idéale. Nous savons aussi, et je crois que c’est très intéressant dans la comparaison des deux pays, que les consommateurs ont fait face à la hausse des taux d’intérêt ou l’ont absorbée très différemment. Dans les deux pays, le crédit hypothécaire est la part la plus importante de la dette des ménages. Aux États, le taux hypothécaire de l’emprunt pour l’achat d’une maison est bloqué pendant 30 ans. Pas au Canada. Il y a beaucoup de propriétaires aux États-Unis qui paient 2,5 % ou 2,75 % pendant longtemps, même si la Fed relevait les taux d’intérêt bien au-dessus de leur niveau d’il y a quelques années. Au Canada, nos auditeurs propriétaires immobiliers savent que les hausses de taux se répercutent beaucoup plus vite sur les emprunts. Et nous y reviendrons peut-être, Martin, mais l’autre point qu’il vaut la peine de souligner, c’est ce qui se passe sur le marché du travail et le fait qu’il semble y avoir plus de ressources inutilisées pour des raisons structurelles au Canada qu’aux États-Unis, ce qui est un autre obstacle. L’incitation budgétaire est utile et le Canada en a besoin. Nous avons même entendu Tiff Macklem il n’y a pas longtemps dire qu’il pensait que la stimulation budgétaire devrait prendre le relais de la stimulation monétaire. Il a besoin d’aide en dehors de son champ de compétence, mais cela suffira-t-il pour surmonter ces obstacles? C’est sur ce point que je suis un peu sceptique.
Martin Lefebvre
Parlant du caractère cyclique de l’économie canadienne par comparaison à l’américaine et de l’impact des droits de douane sur certains secteurs, particulièrement l’automobile en Ontario, pensez-vous que la Banque du Canada (BdC) en a fait assez? En a-t-elle fini de la détente monétaire et qu’en pensez-vous?
Jack Manley
Chaque fois que j’ai une conversation à propos de la BdC, la première chose que j’ai à faire c’est de la féliciter de mon point de vue d’Américain, quand je vois comment la Réserve fédérale a géré la politique monétaire. Je pense que la BdC a su très bien aller au-devant de beaucoup de problèmes potentiels d’une dépendance extrême des données, en étant très réactive. Tiff Macklem donne beaucoup plus d’indications prospectives dans ses commentaires. Qui sont effectivement assez utiles. En ce sens, je pense que la BdC a fait tout ce qu’elle pouvait. Je ne pense pas qu’elle aurait pu mieux gérer la situation. Maintenant, en ce qui concerne l’orientation future des taux d’intérêt, c’est encore très vague. Chaque semaine, chaque mois, de nouvelles bribes de données affinent notre perception de l’économie. À mesure que nous recevons des données, nous devons ajuster notre opinion sur l’orientation des taux d’intérêt. J’entrevois un monde dans lequel l’économie canadienne ralentit, le marché du travail fléchit, baissant jusqu’à la fin de l’année, et soudainement, la BdC se sent obligée de procéder à deux ou trois réductions de plus, ce qui serait extraordinaire compte tenu du niveau actuel des taux et de toutes les interventions déjà faites par anticipation. Je peux aussi envisager un contexte dans lequel elle ne baisse pas les taux en décembre, et ne le fera peut-être qu’une fois l’an prochain, et peut-être même pas du tout, si la situation actuelle se stabilise. Je pense que pour M. Macklem et la Banque du Canada, c’est pour le moment comme un vol de nuit et qu’ils ne sont pas en mesure de faire de pronostics à long terme pour les taux d’intérêt. Je pense que, pour le moment, ils gèrent les taux au jour le jour.
Martin Lefebvre
Et la Fed? Elle a été plongée dans le noir avec la paralysie budgétaire, mais celle-ci est passée maintenant, les statistiques de l’emploi sont sorties la semaine dernière et étaient peut-être un peu meilleures que prévu. Néanmoins, nous voyons que la tendance est encore à la baisse et il semble que, sur une base de trois mois, il n’y ait pas eu beaucoup de créations d’emplois aux États-Unis. Qu’en dites-vous? Y a-t-il toujours une bataille entre une inflation persistante et un marché du travail en perte de vitesse?
Jack Manley
Je dirais que, pendant le plus clair de 2025, la Fed a vraiment fait attention aux deux volets de son mandat, et ce, depuis longtemps après la COVID. Elle s’est entièrement focalisée sur l’inflation quand celle-ci était hors contrôle. Une fois l’inflation maîtrisée, la Fed a eu le luxe de s’occuper du reste de son mandat, l’autre volet, celui de l’emploi. Quand je pense à la politique monétaire et aux différences entre la Fed et la Banque du Canada, le point le plus important, compte tenu de tout, c’est que personne ne pense que le taux de financement à un jour du Canada est restrictif. Personne ne le dit actuellement. Alors que très clairement le taux à un jour aux États-Unis est qualifié de restrictif. M. Powell l’a dit plusieurs fois dans ses rapports et ses conférences de presse. Nous le voyons chaque fois qu’il sort un nouveau sommaire des projections économiques avec son graphique à point trimestriel. M. Powell pense que les taux sont encore restrictifs. Et quand on pense à l’économie qui ralentit peut-être un peu, comme vous dites, on imagine un marché du travail un peu moins tendu, ce qui laisse croire que la Fed sera très portée à réduire les taux directeurs. Alors qu’avec la BdC, je pense que vous avez toute une gamme de réponses possibles allant de zéro à trois réductions des taux, ce qui dépendra totalement de ce que demain et la semaine prochaine nous réserveront. Avec la Fed, c’est un peu plus direct. Je pense qu’en décembre ce sera un peu pile ou face, puisque comme vous le dites, Martin, la paralysie budgétaire et le manque d’accès aux données ont assurément compliqué les choses à court terme. Mais l’opinion de notre équipe, et franchement, la mienne personnellement, c’est que, entre aujourd’hui et la fin de 2026, la Fed procédera probablement à deux ou trois réductions des taux de plus. La fourchette de ce qui pourrait éventuellement se produire est un peu plus étroite.
Martin Lefebvre
Qu’est-ce que cela signifie pour 2026 en termes de perspectives de croissance aux États-Unis? Le PIB se situe maintenant autour de 4 % pour le trimestre. Il semble que ce rythme ne pourra pas être tenu. Mais il y a beaucoup de dépenses en vue dans le budget. Nous aurons probablement des taux plus bas et cela devrait encore stimuler la croissance américaine. Quelles sont vos prévisions de croissance?
Jack Manley
En ce qui concerne la croissance, je vois beaucoup de volatilité. Et on en a déjà eu la manifestation cette année. Il est très intéressant de noter que la croissance du PIB au premier trimestre a été négative et négative pour la première fois depuis trois ans. Et que celle du deuxième trimestre était presque de 4 %. Le double de la moyenne à long terme, pratiquement la plus forte en deux ans. Nous ne disposons pas encore des chiffres du troisième trimestre, mais leur tendance est voisine de 4 %. Mais ensuite, nous nous attendons à ce que, au quatrième trimestre, la croissance retombe à zéro. Ensuite on passe à l’année prochaine et, exactement comme vous l’avez dit, Martin, il y aura beaucoup de stimulation budgétaire dans le système, ce qui est très intéressant et mérite d’être relevé : stimulation budgétaire, changements du code de l’impôt pour les ménages et du code de l’impôt pour les entreprises dans le cadre du One Big Beautiful Bill en juillet, rétroactifs au début de 2025. Mais l’IRS, l’Internal Revenue Service aux États-Unis, n’a pas modifié ses directives de retenues à la source et ne le fera pas avant le début de 2026, ce qui signifie que, quand les Américains commenceront à produire leurs déclarations de revenu au premier trimestre l’an prochain, ils obtiendront des remises pour les paiements excédentaires sur l’ensemble de 2025, plutôt que seulement sur les six premiers mois, par exemple. On peut s’attendre à des remboursements d’impôt au premier semestre de 2026 qui stimuleront la croissance de 3 % à 4 % avant que celle-ci retombe au deuxième trimestre près de zéro. Si on pense à la trajectoire d’ensemble, elle va de négative à très importante, puis stagnante, puis importante à stagnante voire négative. C’est très houleux. Il y a beaucoup de volatilité de la sorte. Et, ce qui est intéressant c’est que, à travers le brouhaha, le signal sera celui d’une croissance voisine de la tendance. L’économie américaine croîtra probablement d’environ 2 % en chiffres annualisés en 2025 et 2026, mais pas plus. Ce n’est pas comme si chaque trimestre atteignait 2 % en chiffres annualisés. C’est d’une irrégularité incroyable. Et je crois que cela éclipsera la réalité sous-jacente qui est que l’économie tourne en fait bien, tout bien considéré.
Martin Lefebvre
La croissance, les dépenses ou les investissements en immobilisations des hyper centres de données ont été très importants. Certains disent qu’ils représentent la quasi-totalité de la croissance du premier semestre de cette année, ce qui n’est pas vrai. Je ne sais pas si vous avez examiné cela, mais je ne pense pas que soit vrai. Le secteur est tout simplement trop petit. Il est passé de 5 % à 6 % du PIB. Il aurait fallu une expansion stratosphérique pour représenter 100 % de la croissance. Néanmoins, il est très important. L’exceptionnalisme américain devra-t-il passer par là, ou cela représente-t-il le bout du chemin pour les États-Unis?
Jack Manley
L’histoire de l’IA a été incroyable en ce qui concerne sa domination du marché boursier. De toute évidence, les sept plus grandes sociétés technologiques ont largement contribué. On ne parle pas souvent du côté macroéconomique des choses. Et la statistique que j’ai vue, très convaincante je crois, est que non seulement l’investissement dans l’IA a été le moteur de la croissance des deux derniers trimestres, ou même des dernières années, mais qu’au cours des deux derniers trimestres, il a plus contribué à la croissance économique que la consommation. Cela ne veut pas dire que la consommation ne contribue pas du tout, bien sûr que non, mais si on décompose les chiffres de la croissance, l’investissement en immobilisations contribue en fait un peu plus. Et cela, c’est inhabituel. Cette économie est mue par la consommation. Il est rare que la consommation passe au deuxième plan. Maintenant, vous posez une question fondamentale que tout le monde se pose : cela peut-il durer? Est-ce répétable? Et, sans vouloir me ranger dans le camp des sceptiques à propos de l’IA, je vous dirais d’emblée que je m’inquiète un peu de notre situation actuelle. Il y a eu des tonnes de dépenses. Les multiples sont assurément un peu forts. La concentration dans l’indice est très intense. Je crois que vous êtes restés vulnérables aux chocs. Et les chocs dans l’économie c’est, par exemple, une croissance qui aurait dû être de 3 %, mais est maintenant de 1,5 % parce que les investissements en immobilisations se sont écroulés. La croissance sur les marchés boursiers, ou les chocs sur les marchés boursiers plutôt, pourraient être très similaires à ce que nous voyons franchement depuis quelques semaines, comme une ou deux mauvaises nouvelles qui provoquent des corrections de 5 à 10 %. Je pense que nous allons continuer de voir des chocs de ce genre dans le système. Mais je ne crois pas que nous soyons dans une bulle actuellement. Je ne pense pas que ce soit le cas. Je pense qu’il est important de se souvenir que la vaste majorité des sept grands qui assurent l’essentiel de l’investissement actuellement sont des sociétés bien enracinées, avec de longs antécédents qui précèdent de loin l’intelligence artificielle et les grands modèles de langage qui sont dans l’air du temps. Ces sociétés existent depuis des décennies. Elles n’ont pas été créées dans le fond d’un garage il y a quelques semaines. Donc, une situation très différente de celle de l’époque des entreprises « .com ». Mais l’autre point à souligner ici, c’est qu’une bonne partie des investissements en immobilisations sont financés par les flux de trésorerie. Pas par un levier financier. Cela change un peu à la marge. Mais si on songe aux plus grands investisseurs sur ce créneau, leurs bilans sont extraordinaires. Et beaucoup peuvent, en cas de besoin, emprunter à un taux plus bas que le gouvernement fédéral américain, ce qui est assez remarquable. Je pense que l’histoire peut continuer. Je ne pense pas que quiconque doute que l’IA va changer beaucoup de choses. La question est plus de savoir « quand » cela se produira et non « si » cela arrivera. Le « quand » a été retardé un peu plus que nous l’avions prévu. Mais je continue de croire à un exceptionnalisme boursier américain plus qu’à un exceptionnalisme économique, du moins au cours des deux prochaines années. Du côté des actions, ce sont les actifs américains qu’il faut privilégier en ce moment.
Martin Lefebvre
En 2026, ce ne sera pas le moment d’encaisser les profits sur les gagnants pour investir dans les retardataires. Donc, encore les grandes capitalisations aux États-Unis, plus de 493, et peut-être encore la cyclicité; la région EAEO s’en sort encore bien. Que pensez-vous de la scène internationale?
Jack Manley
La performance à l’international, donc hors États-Unis, cette année, le rendement supérieur constaté au Canada, en Europe, au Japon, dans beaucoup d’endroits, c’est le rendement par rapport aux États-Unis. Ce qui la motive, c’est dans certains cas des ajustements réels, durables, structurels qui ont recadré de manière permanente le potentiel de bénéfice, à la hausse. Mais je ne crois pas que nous soyons à la veille d’un nouveau paradigme caractérisé par 10 à 15 ans de domination de l’Europe ou du Japon. Quand je pense aux marchés étrangers hors États-Unis, je m’arrête sur des thèmes précis. Et ces thèmes, ce sont notamment les entreprises aérospatiales et de défense en Europe qui bénéficient d’un coup de pouce incroyable parce que les États-Unis renégocient les traités de l’OTAN avec leurs alliés en Europe. Ils exigent un engagement plus important, plus de dépenses militaires. L’Allemagne notamment a abandonné l’austérité budgétaire et dépense plus. Pensons-nous que les entreprises européennes de l’aérospatial et de la défense dégageront des rendements de 20 % pendant 10 à 15 ans? Ou pensons-nous que ce qui se passe cette année est le résultat d’une forte demande refoulée, qui a été libérée par un grand changement de politique aux États-Unis? Pour ma part, je penche plus du côté de la première hypothèse. Les banques de marchés développés ont très bien tiré leur épingle du jeu cette année. Ce fut une histoire intéressante. En dehors des États-Unis et du Canada, dans la plus grande part du monde développé, les taux d’intérêt ont été négatifs pendant près de 15 ans. Et quand cela arrive, les banques ne gagnent rien. C’est tout. Maintenant, les taux sont de nouveau positifs. Les banques peuvent de nouveau gagner de l’argent. Même à la TSX, une grande partie de la performance était due au secteur des matériaux, lui-même tiré par les prix de l’or qui ont grimpé de 40 % depuis le début de l’année. Cela se reproduira-t-il l’an prochain? Franchement, je ne le crois pas. Quand je pense à la répartition mondiale des actifs, je reconnais que certains changements sont plus ou moins structurels. Ils sont permanents. Ils ont rehaussé les prévisions de bénéfices. Mais cela ne veut pas dire que je sois prêt à abandonner ma surpondération des actions américaines. Simplement, que la surpondération sera un peu moins forte. Et parmi les actions américaines, je n’irais pas jusqu’à exclure les 493 du S&P. Je pense que le moment est propice pour adopter tout l’indice de 500 titres afin de s’en remettre à une sélection ascendante des actions en une gestion active. Mais, Martin, je ne préconise pas de descendre sur l’échelle des capitalisations boursières. Beaucoup de clients me demandent pourquoi je ne me tourne pas vers les petites capitalisations et ce que j’en pense. Ce n’est pas ma palette pour le moment. Quand je diversifie, je le fais entre les titres de l’indice S&P 500. Je ne considère pas le Russell 2000, par exemple, pour mon portefeuille. Ce n’est pas mon terrain de chasse.
Martin Lefebvre
Et quelle est votre prédiction pour le dollar américain et tout ce qui est lié à la politique de D. Trump pour résoudre les déséquilibres aux États-Unis, du côté du commerce? Habituellement, une dépréciation de l’USD est bonne pour les marchés émergents. Qu’en pensez-vous?
Jack Manley
Ma position est plutôt non conformiste ici. Je pense que l’USD est survendu en 2025. Voici mon raisonnement – peut-être exagérément simpliste –, mais c’est le mien. À propos de la guerre commerciale actuelle, ce qui la distingue de la dernière – 2017, 2018 – c’est qu’elle prend une tout autre ampleur. Le discours est le même, les objectifs sont les mêmes, mais l’échelle de grandeur est très différente. Dans la guerre commerciale de 2017-2018, l’USD s’appréciait. Il s’appréciait parce qu’à l’époque les marchés craignaient que les droits de douane soient une source d’inflation. L’inflation allait forcer la Réserve fédérale à maintenir des taux directeurs à leur niveau, voire à les augmenter. Et si les taux sont stables ou montent alors qu’ils sont relativement bas ailleurs dans le monde, le différentiel de taux augmente, et c’est bon pour le dollar américain. Le dollar s’est déprécié cette année parce que les investisseurs, le marché, craignaient certes l’inflation, mais ils étaient plus inquiets pour la croissance. Ils se sont dit que cette fois l’intervention est beaucoup plus agressive, plus intense et plus étendue que la dernière fois, et que les États-Unis se dirigeaient probablement vers une récession. Et en cas de récession, la Fed baisse le taux directeur, le différentiel de taux diminue et l’USD devient moins attrayant. Il n’y a pas eu de récession. Quant aux prédictions, de mon point de vue il n’y a pas de récession à l’horizon aux États-Unis. Et s’il n’y a pas de récession en vue et que ce sont les craintes d’une récession qui ont fait baisser l’USD autant, alors, presque par définition, le dollar devrait récupérer une partie de ce qu’il a cédé. Je ne pense pas que l’USD remontera au niveau de 2024. Mais je pense que nous sommes au bout de sa dépréciation. Il va maintenant stagner ou remonter en 2026.
Martin Lefebvre
Dernière question, Jack. Nous avons eu trois années de suite de bénéfices ou de rendements de 20 % sur les marchés du monde et particulièrement aux États-Unis. Les obligations ne rapportent pas beaucoup. Quelles sont vos attentes pour l’an prochain et quel serait le positionnement?
Jack Manley
J’aime la question. Et c’est drôle que vous qualifiiez la léthargie des obligations comme quelque chose de mauvais. Je pense que cela fait partie du problème. Dans la répartition des actifs, lors de la construction d’un portefeuille, on oublie que, si les obligations sont utiles dans une perspective de revenu – il y a aussi d’autres actifs pour dégager un revenu –, les gens aiment le côté protection des titres à revenu fixe, ils aiment l’idée que 40 % dans un portefeuille 60 %-40 % constituent une police d’assurance. Et s’ils sont effectivement une police d’assurance dans votre portefeuille, alors vous devriez les considérer comme tels. L’analogie que j’utilise pour les titres à revenu fixe dans un portefeuille, c’est que, détenir des titres à revenu fixe – les 40 % dans la répartition 60 %-40 % –, c’est comme avoir une assurance habitation, c’est-à-dire que chaque jour que votre maison ne brûle pas ou n’est pas emportée par une inondation, vous perdez en théorie de l’argent sur cette police. Mais si un sinistre se produit, vous serez heureux d’avoir payé la prime chaque mois. C’est comme cela que je vois les obligations dans un contexte où l’économie croît, où l’inflation est relativement maîtrisée, où le marché du travail se maintient sensiblement dans son état actuel. Alors que le marché boursier continue de monter, il ne faut pas attendre grand-chose des obligations, parce qu’elles sont votre police d’assurance. Quand je pense à 2026, il n’y a pas de récession à l’horizon de mon point de vue; la Fed ne baissera pas beaucoup plus énergiquement les taux que ce qu’elle a laissé entendre. Je ne m’attends pas à des rendements à deux chiffres avec des titres à revenu fixe de grande qualité l’an prochain. Je m’attends à un rendement voisin du coupon, soit 3 %, 4 %, selon ce que vous considérez. Mais j’encouragerais tout investisseur qui songe aux obligations et à leur rôle dans les portefeuilles à se souvenir que les titres à revenu fixe peuvent être une police d’assurance et, reconnaissons-le, les perspectives macroéconomiques sont beaucoup plus embrouillées maintenant qu’au début de l’année et qu’il y a quelques années. Ce n’est pas un mauvais moment pour ajouter un peu de protection aux portefeuilles et les obligations remplissent très bien ce rôle, dirais-je.
Martin Lefebvre
En termes de répartition tactique, ce que je comprends en vous écoutant, c’est que nous ne sommes pas dans une conjoncture dans laquelle il faudrait modifier son profil de risque, mais, tactiquement, diriez-vous que les actions restent la voie à emprunter l’an prochain?
Jack Manley
Je dirais que les actions restent à privilégier l’an prochain, mais peut-être en en détenant un peu moins que d’habitude. Parmi les actions, pour moi, je préconise un penchant en faveur des grandes capitalisations américaines. Parmi les titres à revenu fixe, je préconise une durée ultra courte ou courte, plutôt en titres de qualité investissement. Voilà, à mon sens, l’attitude tactique à adopter en 2026.
Martin Lefebvre
Très bien, Jack, c’est plein de bon sens. Je vous remercie infiniment de m’avoir accordé cet entretien.
Jack Manley
Merci de m’avoir reçu.
Martin Lefebvre
Et pour tous nos auditeurs et auditrices, merci d’avoir écouté ce balado BNI. À bientôt. Merci.
Martin Lefebvre
