Martin Lefebvre
Bonjour tout le monde. Bienvenue à ce balado BNI. Le sujet d’aujourd’hui sera le revenu fixe à très court terme. Pour m’aider à naviguer le sujet, je suis accompagné de Nicolas Normandeau, gestionnaire de portefeuille chez Fiera Capital. Bonjour Nicolas.
Nicolas Normandeau
Salut Martin.
Martin Lefebvre
Alors Nicolas, avant d’entrer dans le vif du sujet, je pense qu’il serait important de mettre la table. Comment vois-tu le contexte économique, l’inflation et l’économie en général? Et comment cela peut-il influencer les banques centrales, tant au Canada qu’aux États-Unis?
Nicolas Normandeau
Bon, commençons par le Canada. La croissance est plutôt moyenne, autour de 1 % à 1,5 %. Elle demeure faible et sous son potentiel. Quand on regarde le chiffre d'inflation est en haut, est à peu près dans 3 % qui est en haut des cibles. Mais quand on regarde vraiment ce qui est important pour la Banque du Canada, les mesures core (inflation fondamentale), on est directement sur les cibles à 2 %, donc pas vraiment de problème au niveau au niveau inflationniste.
Martin Lefebvre
L’inflation fondamentale, c’est ce qui exclut les composantes les plus volatiles, comme les aliments et l’énergie.
Nicolas Normandeau
Exactement : l’énergie, les aliments, et ainsi de suite. Aux États-Unis, l’inflation est peut-être un peu plus problématique. Elle demeure au-dessus de la cible, entre 2,5 % et 3 %, selon l’indicateur observé. Du côté de la croissance, l’économie américaine se porte tout de même bien, avec une croissance d’environ 2 %. Je regardais récemment le GDPNow d’Atlanta [modèle de prévision du PIB de la Réserve fédérale américaine d’Atlanta], qui prévoit peut-être une croissance d’environ 4 % au troisième trimestre. La croissance demeure très forte aux États-Unis.
Martin Lefebvre
Ce que tu entrevois pour les banques centrales, c’est qu’il pourrait y avoir des hausses de taux bientôt?
Nicolas Normandeau
Au Canada, je dirais que non. Toutefois, lorsque l’on regarde ce qui est anticipé par le marché, trois hausses sont encore prévues au moment où l’on se parle : une l’année prochaine en janvier, une autre en avril, puis peut-être une troisième en octobre. C’est tout de même beaucoup. De notre côté, lorsque nous observons l’emploi relativement faible, le taux de chômage élevé à 6,4 % et le marché immobilier plutôt faible, au Canada, à Toronto et en Colombie-Britannique, nous ne voyons pas vraiment de pressions inflationnistes. Nous ne pensons donc pas que la Banque [du Canada] haussera les taux, du moins cette année. L’an prochain, nous verrons comment la croissance évolue.
La situation pourrait s’améliorer s’il y avait moins de problèmes liés au libre-échange avec les États-Unis. Nous verrons ce qui arrivera. Aux États-Unis, le marché anticipe un peu moins de hausses : peut-être une en décembre cette année, puis une autre l’an prochain. Là aussi, cela reste à voir. Je pense également que personne ne souhaite vraiment hausser les taux dans le contexte politique actuel. Selon nous, aux États-Unis, il devrait aussi être patient cette année; nous verrons ensuite ce qui se passera l’an prochain.
Martin Lefebvre
Oui, surtout que les mid-terms [élections américaines de mi-mandat] approchent. Il est toujours un peu risqué de relever les taux juste avant des élections. Qu’est-ce que tout cela signifie pour le marché obligataire dans son ensemble? On voit que les taux augmentent, surtout aux États-Unis. Le taux à 10 ans, qui constitue l’indice de référence pour le marché, approche le seuil de 5 %. Qu’est-ce que cela signifie pour les détenteurs d’obligations?
Nicolas Normandeau
Au Canada, nous aimons beaucoup la portion à court terme de la courbe des taux, soit les échéances de 0 à 5 ans. Comme je le disais tout à l’heure, trois hausses sont anticipées, ce qui crée une occasion intéressante. Lorsque l’on passe d’un an à deux ans, la courbe est assez pentue. Pour les échéances de 10 ans et plus, le Canada est fortement influencé par ce qui se passe dans le monde. Aux États-Unis et au Japon, les déficits sont élevés et le service de la dette représente une part importante des budgets. Cela exerce beaucoup de pression sur les taux à 10 ans et à long terme. Même si le Canada ne connaît pas les mêmes problèmes fiscaux, il demeure influencé par ce qui se passe dans le monde. Lorsqu’une nouvelle émission du gouvernement du Canada ou d’une société est lancée, elle n’est pas achetée uniquement par des investisseurs canadiens, mais aussi par des investisseurs mondiaux. Ceux-ci doivent comparer les taux offerts partout dans le monde avant d’investir au Canada. Cette dynamique exerce donc une influence sur les taux à long terme. Cela dit, nous aimons l’ensemble de la courbe canadienne. Elle permet de construire des portefeuilles offrant de bons rendements, susceptibles de surpasser le cash (liquidités). Le term premium (prime de terme) est particulièrement intéressante au Canada, surtout au-delà de 10 ans, et elle est largement influencée par ce qui se passe ailleurs dans le monde.
Martin Lefebvre
Tu as parlé du court terme. En quoi consiste cette catégorie d’actifs et à qui s’adresse-t-elle de façon générale?
Nicolas Normandeau
Qui achète ce type de stratégie? La portion à court terme s’adresse surtout à un investisseur qui ne souhaite pas assumer un risque de durée important et qui préfère éviter les obligations à 10 ans ou à plus long terme. Les taux pourraient continuer d’augmenter, mais la stratégie demeure intéressante. Comme je le disais, déjà plusieurs anticipations de hausses sont déjà escomptées. Le rendement additionnel par rapport au cash est donc attrayant, et nous pouvons construire des portefeuilles offrant de 100 à 150 points de base de rendement supplémentaire. Puisque nous ne pensons pas que la Banque [du Canada] sera forcée de relever ses taux, « c’est un beau carry » (le portage). La stratégie offre un rendement supérieur aux liquidités, tout en conservant une grande flexibilité et un accès rapide au capital. Contrairement aux CPG, l’investisseur n’est pas immobilisé pendant un, deux ou trois ans. Ça convient donc à ceux qui souhaitent limiter le risque de durée tout en obtenant un rendement appréciable.
Martin Lefebvre
En parlant de durée, à combien d’années se situe-t-elle dans ce type de stratégie?
Nicolas Normandeau
Entre 1,5 et 1,6 an.
Martin Lefebvre
C’est tout de même plus long que des liquidités. Il s’agit donc bien d’une solution de rechange aux placements à très court terme.
Nicolas Normandeau
C’est voulu. Nous aimons actuellement les taux à court terme, soit les échéances de zéro à cinq ans. Nous nous assurons d’avoir un peu de durée dans chaque segment : de zéro à un an, de deux à trois ans, et ainsi de suite jusqu’à cinq ans. Ainsi, même si le marché ne baisse pas ses taux, le simple fait que le marché commence à anticiper moins de hausses — par exemple, deux plutôt que trois — peut générer une plus-value. La performance peut alors être meilleure que celle obtenue uniquement grâce au rendement.
Martin Lefebvre
C’est là que la gestion active entre en jeu.
Nicolas Normandeau
Exactement.
Martin Lefebvre
Comment voyez-vous la durée en ce moment? Êtes-vous positionnés plus court ou plus long par rapport à votre cible?
Nicolas Normandeau
Nous sommes presque au maximum permis dans ce type de mandat. Selon le mandat, nous pouvons aller de zéro à deux ou trois ans. Nous nous situons actuellement à environ 1,6 an, soit près du niveau le plus élevé des 10 dernières années. Nous aimons donc beaucoup les taux à court terme.
Martin Lefebvre
Et en matière de crédit, jusqu’où pouvez-vous aller dans ce type de mandat?
Nicolas Normandeau
Dans ce type de mandat, nous pouvons investir dans différents segments, mais l’objectif ultime demeure de surpasser le cash (liquidités). Nous n’allons donc pas acheter uniquement des titres à high yield (rendement élevé) ni prendre des senior loans (prêts de premier rang). Nous privilégions la qualité : environ 94 % du portefeuille est composé de titres notés BBB ou mieux, donc de l’investment grade (qualité supérieure) et d’autres qualités. Nous pouvons tout de même détenir certains titres à rendement élevé. Dernièrement, nous avons notamment investi dans des titres hybrides et des LRCN [Limited Recourse Capital Notes, ou billets avec remboursement de capital à recours limité (BCRL)], qui se situent plus bas dans la structure du capital, mais qui sont émis par de bonnes sociétés. Nous pouvons aussi détenir quelques actions privilégiées. Elles représentent environ 8 % à 9 % du portefeuille et se négocient autour de 25 $, dans le but d’obtenir un rendement additionnel.
Martin Lefebvre
En matière de gestion d’actifs ou de positionnement de portefeuille, où situerais-tu cette catégorie d’actifs? Quel rôle pourrait-elle jouer dans un portefeuille plus diversifié?
Nicolas Normandeau
C’est une bonne question. La réponse dépend de la durée souhaitée dans le portefeuille de titres à revenu fixe. Supposons qu’un investisseur de détail vise une durée de cinq à six ans, ce qui peut représenter un point d’équilibre intéressant. Il peut détenir des mandats de plus longue durée, par exemple des DEX Univers [indice obligataire universel canadien] d’environ sept ans ou des Dex Corpo [indice obligataire corporatif canadien] d’environ 5,6 ans. Un mandat à plus courte durée peut alors être ajouté pour réduire la durée globale et conserver de la liquidité. Si les taux continuent de monter, l’investisseur peut réduire cette position et profiter des nouvelles occasions offertes par les mandats de plus longue durée. Cette stratégie occupe donc une place intéressante dans le portefeuille, comme nous n’anticipons ni hausse ni baisse importante des taux pour le moment, la plus-value de rendement devrait pouvoir être réalisée. Son rendement demeure assez proche de celui d’un mandat obligataire plus traditionnel : environ 3,6 %, comparativement à près de 4 %. L’investisseur ne laisse donc pas beaucoup de rendement sur la table.
Martin Lefebvre
Existe-t-il un environnement dans lequel cette catégorie d’actifs serait à éviter?
Nicolas Normandeau
Il s’agit d’un mandat de crédit. Sa faible durée réduit le risque lié aux variations des taux d’intérêt. Toutefois, dans quel environnement ce type de mandat pourrait-il sous-performer versus le cash?
Martin Lefebvre
Oui.
Nicolas Normandeau
Il faudrait que les écarts de crédit s’élargissent considérablement. Cela dit, nous achetons des obligations de grande qualité, comme nous l’avons mentionné, et leur durée moyenne est d’environ deux ans.
Martin Lefebvre
La sensibilité aux mouvements de taux demeure donc limitée.
Nicolas Normandeau
Il faudrait que les écarts de crédit s’élargissent de plus de 100 points de base pour que, sur un horizon d’un an, le mandat commence à sous-performer le cash. Un élargissement de 100 points de base représente déjà une détérioration assez importante.
Martin Lefebvre
Très bien. Je pense que cette discussion nous a permis de mieux comprendre cette catégorie d’actifs. Merci de ta participation. Quant à vous qui êtes à l’écoute, nous nous retrouverons le mois prochain.
Merci et à la prochaine.
Martin Lefebvre
